Однако следует помнить о неустойчивости этого притока. Тренд движения капитала быстро разворачивался при изменениях направления движения обменного курса. Такие развороты наблюдались осенью 2003−го и летом 2004 года, когда начавшаяся серия повышения ставки ФРС привела к укреплению доллара и резкому уводу рублевой ликвидности банков в валюту, что с точки зрения платежного баланса означало отток капитала. В менее выраженной форме подобные виражи наблюдались и в последующие периоды.

Итак, рост притока иностранных капиталов в основном объясняется лишь растущими займами отечественных компаний за рубежом и многочисленными IPO наших компаний, действиями которых руководит в значительной мере уверенность в ожидаемом дальнейшем укреплении рубля.

Теперь разберем подробнее основные составляющие притока частного капитала.

После небольшой прошлогодней передышки возобновились масштабные зарубежные заимствования нефинансовых предприятий. Из общего импорта капитала в страну в первом квартале почти две трети пришлось на корпоративные займы. При этом, по имеющимся оценкам, в 2006 году 60% всех еврооблигационных заимствований частного сектора делали контролируемые государством компании и банки, что ведет к довольно быстрому росту так называемого квазигосударственного, или квазифискального, долга. Вероятно, уже по итогам 2006 года долг госкомпаний значительно превысил 100 млрд долларов, или свыше 40% корпоративного внешнего долга.

Наиболее активно среди госкомпаний на внешнем рынке продолжает занимать «Газпром» — его доля в прошлом году составила 14% рынка, притом что дочерние компании — «Газпром нефть и Газпромбанк — также являются активными участниками рынка еврооблигаций. Среди банков лидирует также государственный ВТБ — 8% объема зарубежных займов. При этом зарубежные займы все более широко используются для участия госкомпаний в процессах слияний и поглощений. Так, на общий результат первого квартала текущего года повлиял синдицированный кредит «Роснефти», взятый под участие в аукционах по ЮКОСу (до 22 млрд долларов). К сожалению, мы не располагаем сводной статистикой относительно того, какая часть прироста внешней корпоративной задолженности идет на процесс слияний и поглощений, а какая на рефинансирование накопленного долга и на инвестиции в основной капитал. Но исходя из того, что российский рынок слияний и поглощений в целом растет примерно теми же темпами, что и корпоративный долг, и значительную долю рынка корпоративного контроля у нас формируют мегасделки, можно предположить, что существенная часть корпоративных займов служит именно этой цели.

В связи с этим возникает вопрос: таит ли в себе этот рост корпоративной, в первую очередь квазигосударственной внешней задолженности какие-либо серьезные риски для устойчивости экономического развития? С одной стороны, за последние два квартала рост внешнего долга резко ускорился. За четвертый квартал 2006 года внешний долг страны вырос на 40,4 млрд. долларов, или на 15%, при этом почти весь прирост пришелся на корпоративную и банковскую задолженность. В первом квартале 2007 года, по предварительной оценке, рост долга нефинансовых корпораций и банков составил почти столь же внушительную цифру — 34,4 млрд долларов, или около 80% от всего ввоза капитала. Согласно публикуемым данным, уже в середине 2006 года Россия вышла на второе место по объему корпоративного долга среди развивающихся стран (первое — у Южной Кореи) и на четвертое по объему долгов банков.

С другой стороны, быстрое увеличение кредитной задолженности кажется вполне адекватным масштабам расширения экономики. За последние семь лет ВВП в долларовом выражении вырос в пять раз, в том числе за последние два года — на 28 и 30% соответственно. Укрепление рубля приводит к автоматическому сокращению относительных размеров внешнего долга — по отношению к ВВП он растет не так быстро. В 2006 году, по оценкам, корпоративный и банковский долг составлял 23% к ВВП, что, по общепринятым международным критериям, не считается симптомом тяжелой долговой зависимости.

Проблема, однако, состоит в том, что все эти тенденции действуют, пока рубль укрепляется. Кредиты, взятые на внешних рынках, номинированы в валюте, и в случае девальвации рубля госкомпании, значительная часть которых ориентирована на внутренний рынок, могут столкнуться с проблемами, и единственное, что им останется, — уповать на государство, обладающее значительными внешними накоплениями.