Страница: 1/3
Легкие деньги — непосильное искушение. Политика «дешевого» доллара, проводившаяся в США последние десять лет, дав толчок буму на рынке недвижимости, одновременно привела к деградации кредитных стандартов. В результате многие неплатежеспособные американцы получили собственное жилье, а мировая финансовая система — серьезный кризис.
Кризис «токсичных
отходов»
Главным инструментом по
вовлечению широких слоев
населения в бум
недвижимости стали
нетрадиционные долговые
инструменты с очень
льготными условиями. К
примеру, ипотека с
отрицательной
амортизацией, при которой
долг накапливается, а не
погашается, или
выплачивается только
процент, а сумма долга
постоянная. Широко
использовались предельно
низкие, так называемые
дразнящие ставки процента
и другие рычаги. Не
удивительно, что нашлось
очень много желающих
заполучить дорожающее
жилье, в том числе и среди
тех, кто в нормальных
условиях не мог бы мечтать
о приобретении
недвижимости.
Причем число проблемных
должников и объем их долгов
росли весьма быстро. С 2001
года доля кредитов
заемщиков в сегменте Subprime
выросла с 5% до 20% в 2006-м.
Ипотечные компании вполне
сознательно игнорировали
оценки платежеспособности,
идя на высокие кредитные
риски. Они перекладывали их
на других участников
финансового рынка с
помощью хедж-фондов и
производных инструментов.
Среди последних ключевую
роль играли прежде всего
долговые облигации с
залогом (CDO), позволявшие
свалить разные по качеству
ипотечные обязательства в
одну общую корзину. При
этом правило «ложка дегтя
портит бочку меда», по сути,
игнорировалось. Считалось,
что доля проблемных
кредитов в ипотечном
секторе, во-первых,
относительно невелика, во-вторых,
объединение большого
количества закладных в
единый залоговый пул
обеспечивало
диверсификацию рисков и
гарантировало выигрыш
конечным инвесторам. Но в
итоге дегтя оказалось
слишком много: по оценкам
Credit Swiss, доля Subprime в
обеспечении общего объема
CDO в обращении (а это $1 трлн)
составляла около 50%. Нет
ничего удивительного в том,
что рынок этих
инструментов де-факто
перестал существовать:
обороты в июле упали более
чем на 80%.
Новый вид финансовой
активности породил новую
терминологию. Облигации CDO,
став самым одиозным
конечным продуктом
жизнедеятельности ипотеки,
получили ярлык «токсичные
отходы». Сразу
напрашивается аналогия с
другим печально известным
термином из финансовой
истории 80-х — «мусорными
облигациями». Еще одна
характерная аббревиатура
— NINJA (No Income, No Job or Assets — «ни
доходов, ни работы, ни
собственности»), это
обозначение для категории
конечных заемщиков,
составивших ядро сегмента
Subprime.
Итоговый результат не
очень утешителен: из игры
уже вышло много компаний
ипотечного рынка, причем не
только тех, кто работал с
инструментами Subprime. Самый
яркий пример — крупнейшая
ипотечная компания США
Countrywide, которая оказалась
на грани банкротства, хотя
непосредственно не
инвестировала в
потенциально проблемный
сектор, а стала жертвой
распространения
кредитного кризиса на
более качественные
сегменты. Возникли
проблемы в строительной
отрасли, которая во многом
определяет
макроэкономическую
динамику, хотя цены на
недвижимость за первое
полугодие росли (см. график
«Продажи домов»). К счастью,
полномасштабного обвала на
финансовых рынках пока нет,
на них мы наблюдаем только
кризис ликвидности.
Кризис доверия
Сам по себе факт, что
подобный кризис разразился
на наиболее развитом и
глубоком финансовом рынке
США, является признаком
серьезных проблем. Кризисы
ликвидности легко
возникают на формирующихся
рынках, где даже
необоснованные слухи могут
спровоцировать набеги
вкладчиков на банки и
ступор межбанковских
кредитов. Мы хорошо помним
события лета 2004 года,
возникшие на пустом месте.
В принципе, такое не должно
иметь места на развитом
финансовом рынке, коль
скоро фундаментальные
экономические факторы в
порядке. На самом деле в
реальном секторе
американской экономики
пока нет глубоких проблем,
за исключением
строительной отрасли.
Главный качественный сдвиг
произошел лишь на
финансовых рынках: в
текущем году они резко
стали волатильными.
Поэтому нет ничего
удивительного в том, что
возник кризис доверия,
ставший главной причиной
дефицита ликвидности.
В результате проблем с
сегментом Subprime внутри
финансовой системы
произошла серьезная
переоценка рисков и отказ
значительной доли игроков
от участия в
рефинансировании
ипотечных обязательств.
Инвесторы предпочли уйти в
ликвидность или более
качественные активы (которые
оказалось не так легко
выявить). Возросшая
волатильность (см. график «Рыночная
волатильность») заставила
многих игроков
пересмотреть не только
инвестиционные портфели,
но и собственное отношение
к риску. Крупнейшие
участники рынка —
государственные агентства,
пенсионные фонды,
сберегательные банки —
вынуждены были сбрасывать
бумаги с ухудшившимися
рейтингами, которые
согласно правилам не могут
ими держаться.
Кроме того, участникам
пришлось учитывать
потенциальные сценарии
дальнейшего хода событий, в
том числе пессимистические.
Главный фактор системного
риска в том, что кризис
ликвидности может
перерасти в
широкомасштабный кризис
неплатежей и в конечном
счете обрушить финансовые
рынки. Во многих случаях
рынок оказался не
способным отделить зерна
от плевел:
платежеспособность не так
легко распознать, особенно
если она завуалирована
многоуровневыми
производными
инструментами. С другой
стороны,
неплатежеспособность
имеет свойство
распространяться по
цепочке (вспомним
российский опыт 90-х). Кроме
того, финансовое состояние
определяется
относительными ценами
активов и обязательств.
Сегодня участник рынка
вполне здоровый заемщик, а
завтра, если цены залога
упадут, он — банкрот.
Поэтому легко объяснимы
панические настроения,
охватившие финансовые
рынки в июле. Они особенно
ярко проявились в
негативной реакции
котировок акций на вполне
адекватные действия
монетарных властей. Когда,
например, Европейский
центробанк первый раз
вбросил ликвидность,
участники
интерпретировали это как
сигнал серьезности
проблемы, а не как повод для
успокоения.