Время легких денег вскружило голову профессионалам финансового рынка, и они забыли, что вечного праздника не бывает. Во времена легких денег, которые только что закончились, всякий пыжился и бахвалился как мог. Но в главном все сходились: что касается связанных с кредитами рисков, теперь все иначе. Прежние правила не действуют.

Титаны ипотеки заявляли, что у них есть навороченный софт, способный рассчитать ставки и схемы выплат даже для самых ненадежных заемщиков. Такие алгоритмы, мол, подвести не могут. Фирмы, специализирующиеся на выкупах, так же лихо накручивали суммы сделок, утверждая при этом, что инвесторы фондов прямых инвестиций (private equity), мол, едва ли не с радостью соглашаются на все более рискованные и к тому же громадные займы, необходимые для финансирования приобретений. "Не думаю, что выдувается финансовый пузырь, - заявил в декабрьском интервью Financial Times Дэвид Рубинштейн из Carlyle Group. - Что происходит, так это рост популярности нового инвестиционного инструмента, и инструмент этот - private equity - привносит добавочную стоимость".

Подключились и хедж-фонды. Они тоже брали в долг по максимуму, чтобы нажиться на долговых обязательствах, подпитывавших бум на рынке жилья и в сегменте выкупов. По поводу рискованных ипотечных кредитов с плавающей ставкой глава United Capital Asset Management Джон Дивэйни в мае высказался следующим образом: "Чтобы решиться на такое, надо быть полным идиотом". Но "идиотов" было много, равно как и желавших угодить им кредиторов, так что и Дивэйни, и другие руководители хеджевых фондов энергично скупали ценные бумаги, наспех состряпанные инвестбанками с привязкой к пакетам сомнительной ипотеки. Говорили, что в результате такой секьюритизации риски распределятся по многим игрокам, выйдя далеко за пределы банков и ипотечных компаний. В марте Дивэйни хвастал, что ипотечные ценные бумаги среди самых эффективных активов его фонда.

А в июне, по данным бюллетеня Hedge Fund Alert, фонды Дивэйни Horizon потеряли более 30% стоимости активов. А тут и United Capital заморозил возвращение средств решившим выйти из игры инвесторам. Дивэйни на просьбу прокомментировать ситуацию не откликнулся. Проблемы начались и у других хеджевых фондов, пошла волна банкротств ипотечных кредиторов. 22 августа свою группу по субстандартной ипотеке закрыли в Lehman Brothers Inc. Рынок кредитов парализовало, соответственно затормозились многие крупные сделки LBO (выкуп с привлечением заемных средств. - "BusinessWeek Россия"). По данным Trim-Tabs Investment Research, за последний месяц стоимость акций американских компаний упала на 10,5%, или более чем на $2,2 трлн.

Попытка разобраться во всем этом может привести в отчаянье. Для начала хорошо бы понять роль различных игроков, расчищая слой за слоем, далеко не каждый из которых прозрачен. Проводя андеррайтинг, ипотечные кредиторы руководствовались чем угодно, только не здравым смыслом. На Уолл-стрит выданные займы крутили-вертели так и этак, и создавалось впечатление, что все риски куда-то улетучиваются. Свою лепту вносили и хеджевые фонды, которые без счета привлекали средства на приобретение ценных бумаг, привязанных к препарированным таким образом ипотечным кредитам. То же в своем сегменте делали фонды private equity, чтобы найти средства на беспрецедентно дорогостоящие приобретения. Похоже, все эти умники забыли, что новая схема может рухнуть в одночасье. Многие просчитались в оценке сроков кредитной лафы.

Сейчас кое-кто дает задний ход. Ипотечные кредиторы ужесточают требования, настаивая на том, что заемщик должен быть в состоянии внести первоначальный взнос. Банки прекращают кредитовать некоторые хеджевые фонды, вынуждая их реализовать часть их акций, облигаций и других ценных бумаг. Но некоторые до конца из игры так и не выходят. Более того, мы до сих пор не имеем понятия о размахе сложных манипуляций с заимствованиями, ставших причиной недавнего бума. "Обеспеченные кредитами инструменты можно найти повсюду, и никто не знает, как широко и глубоко они распространились, - утверждает бывший глава Комиссии по торговле товарными фьючерсами Майкл Гринбергер, ныне преподающий право в Университете Мэриленда. - По всей экономике никому не ведомыми путями растекаются миллиарды долларов".

Один из пионеров сегмента M&A Брюс Вассерштейн, возглавляющий сейчас инвестбанк Lazard, предостерегает: "Финансовые организации перекладывали риски на людей, не до конца понимавших, с чем имеют дело. Кое-кто считал, что таким образом перехитрил рынок и делал ставку на кредитные инструменты, чтобы обеспечить более высокую доходность". Вассерштейн ожидает возникновения "новых осложнений в неожиданных секторах, где игроки пытались повысить доходность, игнорируя риски". (Интервью Брюса Вассерштейна читайте на с. 27.)

ИПОТЕЧНЫЕ ФИНАНСЫ: СЕКРЕТ "СОУСА"

Ипотечные кредиторы утверждают, что довели науку андеррайтинга до совершенства. Имея гигантские базы данных, они оперируют тысячами параметров и знают, когда кто запаздывал с платежами, какой у кого кредитный рейтинг и не проходил ли человек через процедуру личного банкротства. Кто-то, скажем, крупнейший в США ипотечный кредитор Countrywide Financial Corp., разработал собственный софт. Кто-то полагается на ПО, которое купил на стороне, а доработал уже сам. "Это как секрет соуса: у каждого есть собственный гениальный рецепт", - говорит Эдвард Джоунс, CEO компании ARC Systems из Остина (Техас), продававшей свои разработки HSBC, First Franklin (ныне принадлежит Merrill Lynch & Co.) и многим их конкурентам.

Как отмечает давно работающий в этой отрасли Джоунс, часто причиной проблем становилась не применявшаяся технология сама по себе, а человеческий фактор - всевозможные допущения и вольные толкования. "Все как обычно: имеешь чушь на входе - получаешь чушь на выходе", - говорит Эдвард Джоунс. Ипотечные компании заверяли всех в абсолютной точности их алгоритмов. "В нашем распоряжении столько данных, сколько никогда не было, - отмечал в интервью BusinessWeek в 2005 году Джо Андерсон, один из тогдашних руководителей Countrywide. - Мы умеем их анализировать и можем оценить риски".

Но на деле, констатирует Джоунс, экзотические кредиты с плавающей ставкой слишком недолго были на рынке, чтобы реально судить о связанных с ними рисках. И кредиторы "теперь пожинают плоды нехватки информации". Часто они и кредитные брокеры и не пытались притвориться, что серьезно подходят к андеррайтингу, и раздавали деньги, не требуя у заемщиков подтверждения их доходов и активов. Кредитор First Franklin утверждает, что, в отличие от конкурентов, в большинстве случаев отказывал в предоставлении явно неразумных кредитов. Ипотечная компания Countrywide, получившая 22 августа $2 млрд стратегических инвестиций от Bank of America, и HSBC от комментариев отказались.

Уолл-стрит между тем способствовала разрастанию ипотечного бума, превращая кредиты в ценные бумаги, которые затем продавались крупным инвесторам. Новинка - облигации CDO (обеспеченные пулом долговых инструментов. - "BusinessWeek Россия") - стали для кредиторов еще одним каналом торговли ипотечной задолженностью. Работавшие с CDO утверждали, что с распределением рисков между инвесторами опасность уменьшается.

Итак, рынок ипотеки в 2005 году стремительно набрал рекордный объем, перевалив за $3 трлн, но все эти вырученные на Уолл-стрит средства лишали кредиторов остатков осмотрительности. Последствия этого оказались тяжелыми: множество людей не смогли продолжать платить по ипотеке и лишились права выкупа закладной (foreclosure), жилье по всей стране стало дешеветь, нависла угроза снижения потребительских расходов. В этих обстоятельствах сегмент ипотечных кредитов начал возвращаться к забытым было правилам: реанимируется практика внесения первоначальных взносов, сходят на нет кредиты с плавающими ставками. Но займов таких выдано на $750 млрд, и их придется вернуть, скорее всего, с более высокими процентами, до конца июня 2008 года. Так что впереди новые дефолты и случаи foreclosure.

PRIVATE EQUITY: "ЗОЛОТОЙ ВЕК"

Еще в апреле легенда сектора корпоративных выкупов Генри Крейвис возвестил о начале золотого века private equity. Возможно, точнее было бы говорить о золотом веке облигаций CLO - обеспеченных пулом займов.

Как и ипотечные кредиторы, гиганты private equity рассчитывали финансировать приобретения за счет сложных пулов. CLO - близкие родственники CDO. Менеджеры инвестиционных пулов покупают у банков, выдавших кредиты Крейвису и его конкурентам, рискованные бросовые долговые бумаги и в рамках CLO формируют из них пакеты с разбивкой по уровням риска. Хотя отдельные кредиты имеют при этом низкий рейтинг, три четверти бумаг, реализуемых как CLO, волшебным образом получают рейтинг AAA. (Это потому, что некоторые инвесторы предпочитают большую надежность повышенной доходности.) Такая финансовая алхимия позволила private equity привлечь совершенно новую категорию инвесторов, включая пенсионные фонды и страховые компании, которым никогда и в голову не пришло бы приобретать столь рискованные кредиты напрямую.