Мир замер в ожидании крушения крупных хедж-фондов, принявших на себя чрезмерные риски. Зачем рынки взрастили этих непрозрачных и жадных монстров

Наиболее крупными хедж-игроками являются J.P. Morgan Asset Management, Goldman Sachs Asset Management, Bridgewater Associates, D.E. Shaw, Farallon Capital Management, Och-Ziff Capital Management, Barclays Global Investors, Man Investments, Cerberus Capital Management.

Непредсказуемые. Стремительный рост индустрии вызвал появление новых, весьма глубоких проблем. Способность хедж-фондов брать на себя огромные риски дестабилизирует финансовую систему мира. В памяти многих еще жив коллапс в 1998 году крупнейшего хедж-фонда – Long-Term Capital Management (LTCM), который погорел на российском дефолте. Бесспорно, с того времени существенно улучшился риск-менеджмент. Однако хедж-фонды не стали более открытыми. В подавляющем большинстве это не подлежащие контролю образования.

«Стремление к поддержанию конфиденциальности своих торговых стратегий делает фонды совершенно непрозрачными для посторонних», – говорит президент Федерального резервного банка Нью-Йорка Тимоти Гейтнер. – Без этой информации частным дилерам и банкам трудно оценить как вероятность дефолта контрагента, обремененного большой долей заемных средств, так и потенциальную ковариацию с другими позициями фонда. Требования к публичному раскрытию информации с целью устранения этой проблемы не существуют. Но даже если бы такая информация обо всех позициях фонда появлялась периодически, то все равно было бы трудно с точностью оценить риски».

Хедж-фонды в известной степени стали заложниками своего успеха. Придавая рынкам более эффективный характер и обеспечивая их необходимой ликвидностью, они столкнулись с весьма специфической проблемой. Как в период низкой волатильности рынков и все более справедливой оценки активов получать высокую доходность? Доходность, которая оправдает стандартное вознаграждение за менеджмент в размере 2% активов, и, что самое главное для управляющей компании, позволит участвовать в распределении прибыли фонда. Не следует забывать и то, что размер получаемых менеджерами бонусов строго привязан к величине заработанных денег.

Реакцией на эту проблему стало возрастающее стремление хедж-фондов использовать все более агрессивные стратегии с применением большего плеча, а также обращение к менее ликвидным и проблемным активам.

Агрессивные хедж-фонды чаще стали подходить к опасной линии, когда оправданное сочетание рычага, кредитного риска и риска ликвидности начнет выходить из-под контроля. В итоге ситуация угрожает не только отдельно взятому фонду, но и другим финансовым институтам, возникает риск эффекта домино. Не имея должной диверсификации активов и достаточного объема ликвидных резервов, фонд принимает чрезмерный рыночный риск.

Результатом становится крушение. Толчком этому служит тривиальное требование гарантийного взноса (margin call). Так, к примеру, хедж-фонд с четырехкратным рычагом будет вынужден ликвидировать 25% своих активов в случае падения цены на 5%. При условии, конечно, если цена на этот актив не упадет еще сильнее от действий других участников рынка, попавших в аналогичную ситуацию.

Более того, данный хедж-фонд будет вынужден продать уже 40% своих активов, если при ухудшении рыночной конъюнктуры дилеры потребуют увеличить размер маржи. Положение фонда может обостриться из-за падения ликвидности оставшихся активов. Хедж-фонд окажется не в состоянии по разумным ценам ликвидировать свои позиции, а кредитовавшие его банки столкнутся с трудностями при продаже взятого от этого фонда обеспечения.

Наглядным примером такой ситуации служит история с Amaranth Advisors. Этот фонд за одну неделю сентября 2006 года потерял почти 65% своих активов или более $6 млрд, неверно спрогнозировав разницу в цене между летними и зимними фьючерсами на газ. Крушение фонда напрямую затронуло интересы не только многочисленных частных инвесторов, но и целый ряд крупных пенсионных фондов, а также ведущие финансовые институты мира – Morgan Stanley, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs и Bank of New York.

Разберем причины краха фонда. Во-первых, это чрезмерная концентрация активов фонда в весьма ограниченной области товарных фьючерсов с использованием огромного плеча. Во-вторых, полная непрозрачность для банков и брокеров величины и направленности позиций. Фонд обслуживали девять брокеров, каждому из которых было дозволено видеть только ограниченную область общего положения вещей. В результате допустимый уровень риска был многократно превышен.

Риски кэрри-трейд. Хедж-фонды зачастую оказываются вовлечены в торговлю одними и теми же активами в одно и то же время. Наглядным примером служит резкое падение рынков мира после 11 мая 2006 года.

Поводом к этому послужило известие о грядущем повышении учетной ставки Банком Японии. Причиной же было повсеместное использование практики кэрри-трейд – хедж-фонды для финансирования своих операций постоянно привлекали огромные заемные средства. Вместо того чтобы занимать деньги в долларах и платить по ним высокие проценты, они покупали японскую иену и обменивали ее на американскую валюту. Учетная ставка по иене, начиная с 1999 года до последнего времени, была близка к нулю (стр. 12). Однако такой механизм займа средств начал давать сбой. В итоге участники процесса, опережая друг друга, бросились к выходу. «Все увеличивающаяся схожесть позиций хедж-фондов – одна из главных угроз финансовой стабильности», – отметил в этой связи вице-президент Европейского Центробанка Лукас Пападемос.

Наибольшая угроза стабильности мировой финансовой системы со стороны хедж-фондов исходит от глобальных кредитных рынков. Такие фонды за не только стали доминирующей силой на рынках капитала, но во многом изменили их привычную структуру. Они быстро превратились в обильный источник капитала, прежде всего для высокодоходных, но одновременно и наименее ликвидных, проблемных долгов, облигационных траншей и кредитных обязательств. Подобному положению дел во многом способствовала благоприятная конъюнктура прошедших лет, связанная с низкими учетными ставками и облегченными возможностями доступа к кредитным ресурсам. Эта ситуация позволила хедж-фондам успешно применять самый широкий спектр инновационных стратегий, используя краткосрочное финансирование со стороны коммерческих и инвестиционных банков. В результате прибыль, получаемая наиболее крупными кредитными институтами от обслуживания хедж-фондов, стала составлять почти треть от величины ее общего объема. Более того, ведущие инвестиционные банки мира, такие, как Goldman Sachs, Lehman Brothers, сами во многом стали напоминать хедж-фонды. Неудивительно, что Goldman Sachs уже нередко называют крупнейшим в мире хедж-фондом.

По мнению многих аналитиков, угроза финансовой системе со стороны хедж-фондов, оперирующих на кредитных рынках, прежде всего состоит в чрезмерной концентрации риска проблемных и наименее ликвидных активов в одних руках. Такая концентрация риска в случае непредвиденного стечения обстоятельств может с легкостью вызвать цепную реакцию, обрушив не только сам хедж-фонд, но и кредитовавшие его институты.