В январе 2008 года мировой кризис ликвидности перерос в масштабное глобальное падение фондовых рынков. Закончится ли биржевая паника в феврале?
В ситуации паники спекулянтам безразлично то, какие активы фундаментально хорошие, а какие – плохие. Продается все и без разбора.
Часто подобные продажи вызываются тем, что
некий класс плохих активов (в нашем случае
– разнообразные производные от ипотечных
кредитов, вроде CDO – collateralized debt obligations,
обеспеченных долговых обязательств)
становится просто неликвидным: его
невозможно или почти невозможно продать,
либо можно продать, но с огромным дисконтом
(за 10% цены, к примеру). Триггером биржевого
обвала чаще всего являются проблемы с
ликвидностью у крупного спекулянта – хедж-фонда
или инвестбанка. Попав в тяжелую ситуацию,
он вынужден закрывать свои позиции на
рынках для выхода «в кэш».
Начало панического обрушения мировых
бирж выдалось очень интересным. 16 января
отмечался рост акций компаний, которые в
условиях кризиса должны падать и стабильно
падали уже более чем полгода. В то же время
наиболее перспективные фишки, растущие
весь 2007?й и имеющие прекрасные
фундаментальные перспективы (например,
акции агросектора), столь же резко упали.
Видимо, подобный казус был вызван
одновременным закрытием как длинных, так и
коротких позиций по акциям крупным
спекулянтом, терпящим бедствие. В
результате «плохие» акции, по которым
накопилось множество открытых коротких
позиций, начали парадоксальный рост, а «хорошие»,
накопившие много длинных, – наоборот.
Однако все это оказалось лишь прологом
для настоящей драмы, разразившейся на
следующей неделе. Пик паники пришелся на «черный
понедельник» 21 января: тогда упали
абсолютно все сколько-нибудь значимые
рынки – от Норвегии, ЮАР и Саудовской
Аравии до Бразилии, Индии и Турции (кроме,
понятное дело, США, у которых в тот памятный
день был праздник). Даже проценты падения
отличались несильно, в большинстве случаев
попадая в диапазон от 4 до 8 процентов.
Возможно, свою роль в обвале сыграл и
трейдер банка Societe Generale Жером Кервьель,
умудрившийся наторговать для своего банка
рекордный убыток в $7,2 млрд. Правда, история
про «ошибку трейдера» настолько невероятна,
что спешить с выводами до полного
расследования дела пока рано.
Источник проблем. Между тем в США
явно не захотели повторения у себя
общемировой паники «черного понедельника».
Осознав, что обсуждаемый в конгрессе план
стимулирования экономического роста,
предполагающий субсидирование
потребительского спроса в размере около
$140–150 млрд, не сможет выглядеть достаточным
«позитивом» для смягчения ситуации, в дело
вмешалась ФРС США. Во вторник ФРС в
экстренном порядке, не дожидаясь планового
заседания 30 января, снизила свою ставку
сразу на 0,75% (такого не было ни разу с 1984 года!),
удержав тем самым американские рынки от
резкого падения. Однако даже такое
экстраординарное удешевление ликвидности
не особо помогло рынкам. После неожиданно
слабых данных по росту ВВП США в четвертом
квартале прошлого года (0,6% против
ожидавшихся 1,2%) 30 января ФРС предсказуемо
снизила ставку еще на 0,5%. Резвая реакция ФРС
понятна: на страхи по поводу надвигающейся
рецессии накладываются еще и другие, более
чем веские опасения.
Одна из наиболее важных причин для
беспокойства сегодня – ситуация с
компаниями – страховщиками облигаций,
крупнейшими из которых являются MBIA (Municipal Bond
Insurance Agency), FGIC (Financial Guaranty Insurance Co), FSA и Ambac
Financial Group (более мелкие –АСА Capital Holdings, Assured
Guarantee, SCA/XLCA). Теперь эти компании фактически
находятся на грани банкротства, что
неудивительно: их бизнес был связан в том
числе и со страхованием ценных бумаг,
обеспечением по которым были ипотечные
кредиты (CDO). Страхование CDO и множества
других облигаций от дефолта MBIA и Ambac
осуществляли в основном с помощью выпуска и
продажи так называемых свопов по кредитным
дефолтам (CDS – credit default swaps). Бизнес по
страхованию корпоративных и муниципальных
облигаций во время ипотечного бума
приносил страховщикам колоссальные
прибыли. В период, когда CDO считались
респектабельными бумагами с наивысшим
кредитным рейтингом, а число дефолтов по
ним было незначительным, MBIA и Ambac мирно
собирали свой процент с покупателей CDS,
толком не задумываясь о возможных выплатах
в случае дефолта. Одно время MBIA имела самую
высокую рентабельность на сотрудника в
мире!
С крахом рынка недвижимости и ипотечных CDO
все мгновенно изменилось. Респектабельные
страховщики столкнулись с валом
непредвиденных обязательств по дефолтным
выплатам. Так, еще в конце декабря прошлого
года они объявили о возможных потерях в
размере нескольких миллиардов долларов.
Стоит ли говорить, что в таких
обстоятельствах стоимость акций MBIA упала
на рынке за год на 90%, дивиденды были срезаны
почти до нуля, а в борьбе за ликвидность
компания вынуждена была занимать деньги
под умопомрачительные 14% годовых (сейчас
облигации MBIA торгуются с доходностью на
уровне «мусорных» облигаций компаний с
дефолтными рейтингами – 20% годовых). Еще
хуже обстоят дела у второго по величине
страховщика Ambac.
Однако проблема заключается и в их
кредитном рейтинге. Парадокс: технические
банкроты MBIA и Ambac до их пор официально
остаются компаниями с наивысшим кредитным
рейтингом, предоставленным им рейтинговыми
агентствами S&P и Moody’s (агентство Fitch
снизило рейтинг Ambac c AAA до AА в середине
января)! S&P и Moody’s до сих пор медлят,
понимая, что снижение рейтинга для
страховщиков облигаций подобно смерти:
бизнес-модель страхования подразумевает
наивысший кредитный рейтинг, отсутствие
оного означает мгновенный выход из бизнеса,
страховка от небезупречной компании никому
не нужна. Но сейчас от кредитного рейтинга
MBIA и Ambac зависит гораздо большее, чем просто
выживание: если он будет снижен, то
автоматически упадут рейтинги облигаций
номинальной стоимостью в $2,17 трлн (по данным
на 2006 год), застрахованных свопами
страховщиков, которые также превратятся в
ничего не стоящие фантики. А уже это
приведет к неизбежным дополнительным
потерям и списаниям крупнейших
американских и, в меньшей степени,
европейских банков и хедж-фондов,
являющихся основными держателями CDO и CDS (и
без того уже списавших более $100 млрд).
Масштабы возможных потерь колоссальны: по
оценкам Barclays Capital, в случае понижения
рейтинга страховщиков банкам и другим
инвесторам для компенсации потерь
потребуется привлечение капитала на сумму
$143 млрд (причем $123 млрд из этой суммы уйдут
на списания).
Понятно, что сохранение наивысшего
кредитного рейтинга страховщиков
облигаций является сейчас одной из
основных задач финансовых властей США,
сравнимых по сложности и значимости со
спасением печально известного хедж-фонда
LTCM в 1998 году. Осуществить эту задачу можно
либо покупкой страховщиков группой
заинтересованных компаний и инвесторов,
либо привлечением необходимого капитала,
либо созданием некой структуры, которая
могла бы выступить в качестве
перестраховщика. Неудача может привести к
дальнейшему резкому снижению американских,
а вместе с ними и мировых рынков, а также к
существенным дефляционным рискам для всей
экономики США.
Что дальше? Если дефляционного
сценария удастся избежать (хотя бы на
некоторое время), то паника, терзавшая
мировые рынки без малого три недели,
уляжется и принцип фундаментальной оценки
активов снова станет актуальным. В ее
контексте ни о каком «уходе от риска в
американские активы» говорить не
приходится: очевидно, что сейчас
американские активы фундаментально не
менее рискованны, чем любые другие (хотя
психологически могут и не казаться
таковыми). В случае прекращения паники
сценарий «снижение ставок – слабый доллар
– инфляция – рост фондовых рынков – рост
цен на сырьевые товары» не утратит своей
актуальности, по крайней мере, до тех пор,
пока у ФРС США сохраняется лимит
дальнейшего снижения ставок (то есть при
нынешнем темпе их снижения – год-полтора).
Во всяком случае именно этот сценарий был
бы лучшим из возможных для США. Да, сейчас
ФРС не может побороть кризис, причины
которого, возможно, – в ошибочных действиях
прежнего председателя ФРС Алана Гринспена.
Но отложить его хотя бы на некоторое время
вполне в ее силах.