Главный вопрос в том, как распорядится имеющимися ресурсами. Если судить по российскому опыту, спасение финансового сектора выглядит более или менее решаемой задачей, но вот что касается реального сектора экономики, то здесь какого-то реально осуществимого и действенного плана пока нет.

В данном обзоре мы приводим основные меры российского правительства, принятые в последние месяцы, а также нашу оценку их влияния на ситуацию в целом. Отметим, что ситуация постоянно меняется, новые меры могут появиться уже довольно скоро.

СПАСЕНИЕ ФИНАНСОВОГО СЕКТОРА: УЕХАЛИ ПОЖАРНЫЕ, ПРИЕХАЛИ СПАСАТЕЛИ…

В финансовой сфере антикризисные меры правительства можно назвать довольно успешными. Ключевую роль в нормализации ситуации сыграло многократное увеличение возможностей ЦБ по предоставлению рублевой ликвидности. Потребность в ней возникла огромная: сначала из-за резкого оттока капитала в середине осени, а затем в ходе плавного ослабления рубля, предпринятого ЦБ в декабре и январе. Пиковый объем требований ЦБ к банкам по всем инструментам превысил в конце января RUR 3.0 трлн. Этими средствами удалось "залить" потребности банков в ликвидных средствах.

Другим немаловажным фактом стало увеличение срока предоставляемых ЦБ кредитов банковскому сектору. В частности, беззалоговые кредиты на 3 месяца или полгода давно перестали быть чем-то необычным, а не так давно ЦБ провел первый ломбардный аукцион сроком на 1 год.

В какой-то момент спасение банков встало в противоречие с другой задачей – сохранением золотовалютных резервов.

В декабре и январе ЦБ начал плавно сдвигать верхнюю границу курса бивалютной корзины, чем спровоцировал рост спекулятивных ожиданий. Результатом этого стало то, что дополнительная ликвидность была "съедена" покупками валюты, производившимися банками даже не столько на собственные средства, сколько по поручениям клиентов.

Чтобы как-то пресечь подобные действия, ЦБ даже прибегнул к урезанию лимитов по беззалоговым кредитам некоторым банкам.

Следует отдать должное ЦБ: остановка девальвации рубля была сделана очень элегантно. ЦБ "зажал" рублевую ликвидность, в период налоговых платежей в конце января, что привело к резкому падению спроса на иностранную валюту и замедлению девальвации. В то же время он дал ясно понять, что дальше уровня RUR41.0 по корзине Банк России отступать не намерен. В результате рубль не просто остановился возле отметки RUR41.0, но и через какое-то время начал укрепляться.

Позитивным следствием плавной девальвации стало формирование валютных резервов населением, компаниями и банками, что должно облегчить обслуживание внешних заимствований, а также снизить давление на рубль со стороны ожидаемого в этом году оттока капитала. Всего компаниям и банкам в течение года предстоит погасить внешних займов на сумму около US$120 млрд.

Главным негативным последствием стали дорогие рубли и задолженность перед ЦБ, в несколько раз превышающая остатки средств на корсчетах и депозитах банков.

В перспективе ситуация с ликвидностью для банков выглядит неоднозначно. С одной стороны, мы ожидаем дефицита бюджета в 2009 году в размере около RUR2.0 трлн., то есть бюджет будет пополнять ликвидность. С другой стороны, отток капитала и отрицательное сальдо текущих операций в рублевом эквиваленте составляют примерно RUR3.0 трлн. – в этом году "пылесосить" ликвидность будет внешний сектор. В принципе, значительная часть RUR1.0 трлн. может быть компенсирована продажей накопленных в процессе девальвации частных резервов, а также за счет сокращения объема наличности в обращении, вследствие чего ситуация не должна ухудшиться. В то же время ликвидировать задолженность перед ЦБ банки в предстоящем году все равно не смогут.

Вследствие этого в течение 2009 года ЦБ придется и дальше активно кредитовать банки. При этом не исключено, что объемы кредитования придется наращивать.

Здесь возникает другая проблема – необходимость рекапитализации банковской системы, которую правительство уже пытается решать. Осенью на выдачу субординированных кредитов банкам правительство выделило RUR950 млрд., из которых, впрочем, большая часть досталась Сбербанку, ВТБ и РСХБ. Остальным банкам из зарезервированных RUR225 млрд. было одобрено выделение RUR32.1 млрд. Из новой порции RUR500 млрд. значительная часть вновь уйдет в госбанки, ВТБ, в частности, получит RUR200 млрд.

Таким образом, несмотря на значительные объемы, направляемые на эти цели, реальный эффект почувствуют только госбанки. Остальным придется рассчитывать в основном на собственные силы, и от них сложно ожидать какого-то увеличения кредитования реального сектора, большинство из них будет занято собственным выживанием.

РЕАЛЬНЫЙ СЕКТОР: РУЧНОЕ УПРАВЛЕНИЕ И КУКОЛЬНЫЙ ТЕАТР

С реальным сектором ситуация значительно хуже. Спасение банков не означает нормализации ситуации с кредитованием реального сектора экономики. В то же время его прямая поддержка требует привлечения значительных ресурсов и простым "печатанием коротких денег", как это происходит в случае рефинансирования банков, проблему не решить.

Кредитование банками реального сектора в условиях дефицита ликвидности само по себе затруднено, а в условиях высокой вероятности банкротства многих компаний – практически сходит на нет. Хотя правительством предприняты шаги в этом направлении, в частности, обещание государственной поддержки значительному числу компаний, пока предложенные меры принципиально ситуацию изменить не могут.

Дело в том, что правительство не желает брать на себя весь риск компаний, а банки не желают брать даже часть.

Например, в качестве одного из вариантов предоставления гарантий компаниям автомобильного сектора предполагалось, что государство гарантирует половину кредита, остальное должно быть обеспечено активами компании. Это предложение не было поддержано банками…

Пока наиболее успешными примерами решения острых проблем компаний, возникающих из-за невозможности обслуживания ими собственных обязательств, стало прямое вмешательство государства в переговоры между ними и банками. Правда, наиболее эффективно проблемы решались при наличии интереса в получении контроля над компанией. В пример можно привести НПО "Сатурн", которому в итоге ВТБ предоставил кредит под обещание правительства обеспечить его поддержкой и госзаказами. После этого компания ушла под контроль Оборонпрома, чему до этого активно сопротивлялся менеджмент предприятия.

В аналогичной ситуации с МиГом процесс шел заметно дольше и с меньшим энтузиазмом, то же можно сказать и о ситуации с ГАЗом.

Но главной проблемой, с которой приходится иметь дело, – это даже не доступ компаний к кредитам, а падение спроса на продукцию и необходимость сокращения объема производства. В частности, в автомобильной отрасли правительство попыталось как-то сгладить эту проблему путем введения заградительных пошлин на импорт иномарок, а также предложило субсидировать процентную ставку по кредитам на покупку автомобилей российского производства. Но все это вряд ли окажется действенным на фоне падения доходов населения и сокращения продаж автомобилей на 25-40% в 2009 году.

Пока правительству приходится искать выход с каждой отдельно взятой компанией, каких-то универсальных рецептов нет. Что касается создания фискальных стимулов, которые могли бы затронуть все без исключения компании, то правительство ограничилось снижением налога на прибыль на 4% и разрешило регионам снижать ставку налога, взимаемого по упрощенной системе, с 15% до 5%. Снижение экспортных пошлин на нефть и НДПИ в данном случае не в счет, так как их размер меняется автоматически с изменением цен на нефть. Стимулы совершенно не достаточные, но, с другой стороны, на фоне увеличения дефицита бюджета на большее правительство вряд ли сможет пойти.

ИНФРАСТРУКТУРНЫЕ ОБЛИГАЦИИ И "GOVERNMENT-SUPPORTED JUNK"

На данный момент наиболее жизнеспособными идеями, способными направить средства в реальный сектор являются планируемые к выпуску крупными эмитентами инфраструктурные обязательства, а также включение в ломбардный список облигаций компаний из перечня системообразующих организаций.

Предполагается, что средства, привлеченные за счет выпуска инфраструктурных облигаций, должны пойти на финансирование крупных инфраструктурных проектов. Первыми эмитентами таких бумаг должны стать госкорпорации, в частности, РЖД и ФСК. По таким облигациям предполагается предоставление госгарантий, но наиболее привлекательными их делает привязка купона к ставке РЕПО с ЦБ и возможность использования этих бумаг в качестве залога по сделкам РЕПО сроком на 1 год.

Исходя из этого, примерно понятна и судьба подобных облигаций на ближайшее время – осесть на балансах крупных банков, практически не торгуясь на вторичном рынке. По сути, этот инструмент станет ничем иным как аналогом денежной эмиссии в пользу госкорпораций. Правда, в отличие от простого печатанья денег подобная схема имеет преимущество, заключающееся в том, что если в экономике возникнет избыток ликвидности и деньги станут дешевыми, то банки смогут попросту прекратить привлекать средства ЦБ. Таким образом, инфляционный эффект от этой меры будет незначительным.