К началу февраля объем обязательств, не исполненных эмитентами облигаций, равнялся 45 млрд руб., а к концу года может достичь 200 млрд руб.

Объем рынка облигаций рискует уменьшиться в 2-3 раза, при этом на нем резко увеличится доля облигаций первого эшелона. Единственный выход для инвесторов - проводить реструктуризацию проблемных ценных бумаг и соглашаться на отсрочки.

Как и весь мир, Россия сегодня пожинает плоды своей беспечности. Мы, к счастью, в отличие от США, не успели раздуть пузырь на ипотечном рынке, но зато в сфере выпуска облигаций поступали не хуже развитых стран - конвейерным методом штамповали все больше и больше ценных бумаг, не думая о последствиях. Начиная с 2001 года рынок публичного долга рос в среднем на 60% ежегодно, и в результате, по подсчетам банка "КИТ Финанс", объемы обращающихся облигаций в 2008 году более чем в 26 раз превышали объемы 2001-го.

ДОИГРАЛИСЬ

Главная особенность рынка в 2006 - 2007 гг. заключается в том, что его рост происходил преимущественно за счет выпусков облигаций третьего эшелона. В структуре выпусков (до кризиса) на долю "первоклассных" заемщиков приходилось около 23%, на эмитентов второго эшелона - 27%, на эмитентов третьего - 50%.

В отсутствие реальных дефолтов качеству эмитентов не уделялось должного внимания, вследствие чего происходил бесконтрольный рост долговой нагрузки компаний. В результате на сегодняшний день именно облигации третьего эшелона - наиболее проблемный для инвесторов инструмент.

"В течение 2009 года около 40% облигаций третьего эшелона будет погашено, примерно 40% испытает трудности с исполнением обязательств и, возможно, прибегнет к реструктуризации задолженности, порядка 20% придется на реальные дефолты", - говорит директор департамента организации долгового финансировании ИБ "КИТ Финанс" Дмитрий Волков.

В числе эмитентов, успешно реализующих оферты или погашения своих обязательств, эксперты называют НПО "Сатурн", МиГ, "Сибакадемстрой", АБ "Россия", Татфондбанк, "Гражданские самолеты Сухого". В ряде случаев таким компаниям оказывалась финансовая поддержка со стороны государства, происходили дополнительные вливания со стороны акционеров. Среди эмитентов, находящихся в затруднительном финансовом положении и предлагающих инвесторам и кредиторам приемлемые условия реструктуризации задолженности, называют "Белый фрегат", ГАЗ, "Иж-Авто", АК "Сибирь", АПК "ОГО". Среди тех, кто, по мнению аналитиков, не сможет исполнить свои обязательства, поскольку находится в состоянии банкротства или ликвидации бизнеса - Альянс "Русский текстиль", "Сорус", "Еврокоммерц", "Инком-Авто", АПК "Аркада" и ряд других компаний.

Всего с мая 2008-го по январь 2009 года уже зафиксировано более 100 дефолтов, 63 из которых стали реальными, в том числе 1 дефолт по погашению обязательств, 34 - по выплате купона и 28 фактов неисполнения оферт. Также 8 эмиссий находится в статусе технического дефолта и 10 эмиссий - в статусе просрочки исполнения оферт, которые, наиболее вероятно, перерастут в реальные дефолты. На 1 февраля 2009 года сумма неисполненных обязательств эмитентов перед инвесторами составляет 45,6 млрд руб.

ВЫХОД ЕСТЬ

Что же делать владельцу облигаций, эмитент которых затрудняется с выполнением своих обязательств? Специалисты говорят, что есть несколько стандартных выходов из затруднительного положения. По словам управляющего партнера юридический фирмы "Авакян, Туктаров и партнеры" Юрия Туктарова, сейчас преобладают денежные реструктуризации - когда проблемные облигации выкупаются эмитентом с рассрочкой платежа. Убедить держателя облигаций на такую операцию несложно: ведь залог по облигациям не предусмотрен, судебная защита неэффективна, а самое главное - облигационеру невыгодно банкротство, поскольку в этом случае он рискует вообще ничего не получить. "Очень важный на сегодня момент - держатель облигаций не идет в суд, чтобы обанкротить должника, - констатирует аналитик УК "Капиталъ" Федор Наумов. - Действительно, законодательство построено так, что, к сожалению, рублевые облигации - это остаточные требования, перед ними все, включая бюджет, после них - лишь акционеры. Эти долги не покрыты ничем, юридически не защищены. Кроме того, компании понимают, что их тяжело обанкротить и держатели облигаций на это не пойдут".

"В настоящее время на российском рынке сложилась устойчивая тенденция проводить реструктуризацию облигационного долга путем выставления оферты, содержащей предложения инвесторам о предоставлении различных форм рассрочки платежей", - добавляет советник компании "Авакян, Туктаров и партнеры" Мария Карпачева. Чтобы окончательно склонить инвесторов к реструктуризации, компании иногда усиливают свои займы предоставлением дополнительного залога или поручительства, объявлением дополнительного купона, увеличением ставок по купонам: часть облигаций выкупим сегодня, а остальные потом и увеличим купон.

Для реализации своих планов многие компании начинают регистрировать новые облигационные займы, которые предназначены для обмена на старые. Ни для чего другого они не годятся, ведь о размещении на первичном рынке речи не идет, говорит начальник отдела анализа долгового рынка ИК "Велес Капитал" Иван Манаенко. "Есть еще такой инструмент, как вексель, в этом плане очень удобный, поскольку не требует регистрации, может выписываться на любые сроки и в любых объемах", - добавляет эксперт.

На сегодняшний день ряд сделок по реструктуризации уже завершены. Так, "Белый фрегат", которому предъявлены к выкупу в дату оферты облигации объемом 993 млн руб., реструктурировал 95% долга, подписав соглашения о реструктуризации с более чем 170 владельцами ценных бумаг, включая 114 физических лиц. График выплат растянут на год.

Еще один заемщик, готовый реструктуризировать 94% из 975 млн руб. неиспользованных обязательств, - "Топ-книга". Реструктуризация предполагает погашение облигаций равными долями каждые 3 месяца, начиная с марта 2009-го.

Самый крупный долг, который был реструктурирован, - неисполненные обязательства по оферте на сумму 2 млрд руб. "ИЖ-Авто". Эмитентом было выкуплено облигаций на сумму 1,6 млрд руб. Погашение задолженности, в соответствии с соглашением о реструктуризации, планируется произвести 26 августа 2009 года. Таким образом, реструктурировано 80% займа. Подписаны соответствующие соглашения с 56 инвесторами.

Но, как отмечают специалисты, сделки по реструктуризации облигаций, не всегда проходят гладко. "Ни одна сделка по реструктуризации у публичных компаний не была закрыта (ГАЗ, РБК, Амурметалл, MIRAX), - рассказывает аналитик УК "Капиталъ" Федор Наумов. - Они проводят встречи с держателями облигаций, но результатов пока нет. Во многих других организациях ситуация совершенно не прозрачная, встреч с облигационерами не проводится и тем более сложно сказать, чем все это завершится".

Как полагает Юрий Туктаров, реструктуризация облигаций, как правило, осуществляется в сжатые сроки (2 - 5 недель), так как задумываются о реструктуризации тогда, когда подходит срок оферты. Кроме того, в России, в отличие от западных рынков, рассрочка платежа предоставляется на короткий срок (6 - 10 месяцев, максимум 1 год). Еще одна особенность - договор купли-продажи облигаций с рассрочкой платежа, а часто и дополненный запретом уступки, является неликвидной формой долга. Поэтому в перспективе ожидается появление сделок реструктуризации с использованием оферты с меной облигаций на акции и (или) новые облигации, что добавит такому долгу ликвидности.