Большинство из них занимались авральными работами по спасению проинвестированных компаний.
Кризис стал лакмусовой бумажкой для
индустрии фондов прямых инвестиций --
некоторые оказались фондами плохих
инвестиций. Например, Troika Capital Partners имеет
теперь в портфеле две компании, находящиеся
в процессе банкротства,-- экс-лидера
факторингового рынка "Еврокоммерц" и
сеть гипермаркетов товаров для дома и
ремонта "Санта Хаус".
Конечно, ничего странного в этом нет.
Отрасль очень молодая. Если не учитывать
фонды, созданные ЕБРР в середине 1990-х (это
было все-таки во многом политическое
решение), то первый фонд был "поднят"
компанией Baring Vostok лишь в 2001 году. Как
известно, до прошлого года российская
экономика только росла, и private equity funds (PEF,
фонды прямых инвестиций) пользовались
последствиями бурного роста в полной мере.
Так что экономический коллапс стал первой
проверкой на прочность профессионализма
команд фондов.
Трудно даже сказать, на какую оценку
пройден тест. Списаний было не очень много.
Двух банкротов в портфеле имеет только Troika
Capital Partners. Массовых потерь нет и в бизнесе в
целом. В России, чтобы разориться, нужно
либо заняться "самострелом" (примеров
"автобанкротств" на рынке хоть
отбавляй), либо достать партнеров просто до
печенок и нарушить все мыслимые правила
игры. Очень многие компании -- и в портфелях
фондов прямых инвестиций тоже --
присутствуют на рынке только номинально,
глубоко убыточны, а вся их деятельность
сводится к решению долговых и прочих
проблем. Олег Царьков, управляющий партнер
Svarog Capital Advisors, говорит, что один его приятель
метко называет их компаниями с "активной
загробной жизнью". Становится очевидным,
что большинство фондов не дадут на
имеющиеся инвестиции той доходности,
которую поначалу обещали инвесторам.
Нельзя сказать, что российские фонды как-то
кардинально отличались от коллег во всем
мире. Одна из публикаций в интернет-издании
The Motley Fool так и называлась: "2009-й:
потерянный год для private equity?" Впрочем, в
Европе в III квартале нынешнего года число
сделок выросло -- впервые со второй половины
2007 года. Но так же, как и в России, начало 2009-го
было печальным. Например, из инвестиций на 2
млрд евро европейские фонды "вышли" (так
говорят, когда инвестиция прекращается тем
или иным способом -- продажей доли, через IPO и
т. п.). Половина таких "выходов" --
списания, то есть полная потеря денег.
"Вы в России, сэр"
В чем источник свалившихся на инвесторов
проблем? Часть их объективна, но многие
проблемы менеджеры фондов сами призвали
себе на голову. Как говорит Олег Царьков,
все ошибки фонды делают на входе: "Аргумент
"у инвесторов акции украли, компания
неправильно управлялась" не проходит. А
куда вы на входе смотрели?".
Сергей Щебетов, бывший CEO компании "Система
телеком", ныне управляющий партнер фонда
Trifecta Capital Partners, возражает: "Если вам дают
поддельные документы или недостоверную
информацию, как было в нашем случае, то
поймать за руку чрезвычайно сложно". Речь
идет о конфликте Trifecta и одного из лидеров
российского книжного рынка компании "Топ-книга".
В июле прошлого года фонд приобрел 10% "Топ-книги"
за 287,88 млн руб. А теперь пытается через суд
вернуть свои деньги.
Источник, близкий к руководству Trifecta,
объясняет, в чем суть претензий. Якобы "Топ-книга",
чтобы улучшить отчетность и показатели
прибыли, после физической реализации книг
частично не списывала их на себестоимость --
отсутствующие книги по документам
продолжали числиться на балансе компании.
Со всем этим фиктивным богатством надо было
что-то делать, и совладельцы выписывали
себе дивиденды книгами -- за 245 млн руб.
дивидендов стояли порядка 2 млн томов (всего
в три раза меньше, чем хранится книг,
например, в библиотеке Принстонского
университета). При этом инвесторам о
выплатах фиктивных дивидендов таким
манером при покупке доли никто не сообщил, а
понять это из финансовых документов было
нельзя.
Против подобного лома, конечно,
предусмотрены приемы. Например, due diligence --
проверка компании перед проведением сделки.
Сергей Щебетов рассказывает, почему в его
случае такой способ не защитил: "Due diligence
срабатывает, если изначально есть доступ ко
всем первичным документам и компания
предоставляет достоверную информацию.
Первое -- очень сложно и объемно, а что
касается второго, то ни аудиторы, ни юристы,
ни сотрудники фондов не проверяют
достоверность самой информации и, как
правило, не имеют возможности определить
подлинность тех или иных документов". Так
оно и есть -- известно, что аудиторы и
рейтинговые компании именно подобным
образом и оправдываются, когда их клиент
терпит рыночный крах.
И все же Сергей Щебетов оказался, мягко
говоря, непредусмотрителен. Если бы
соглашение акционеров было заключено по
английскому праву, суд без проблем "развернул"
бы сделку. Ведь в "английских"
договорах всегда присутствует раздел "Representations
and warranties" (заверения и гарантии), которые и
помогают защититься от искаженной
информации, представленной собственником.
"В нашем случае соглашение было
заключено по российскому праву, и в этом
основная проблема. Когда мы его заключали,
было невозможно иметь отдельное соглашение
акционеров, а также полноценные заверения и
гарантии со стороны продавцов",--
сожалеет Щебетов. Теперь ему приходится
надеяться на победу в суде, где его адвокаты
используют редко применяемые статьи
Гражданского кодекса -- ст. 178 ("заблуждение")
и ст. 179 ("обман"). Причем судебная
практика по этим статьям ничего хорошего
Щебетову не сулит. Козырем в споре может
стать уголовное дело по статье "мошенничество".
Пока идет проверка в рамках заявления о
совершении преступления.
Особенности национальных инвестиций
Ситуация с Trifecta в общем все-таки
беспрецедентна для практики инвестфондов.
Конфликтов между фондами и собственниками
хоть отбавляй, но борьба проходит не
публично и стороны придерживаются хоть
каких-то правил игры.
Настройка взаимоотношений с владельцем
бизнеса, безусловно, очень важна. "Кризис
показал, что там, где управлением
занимались собственники, дела шли лучше,
чем в компаниях с наемным менеджментом.
Менеджмент в кризис в телодвижениях не
заинтересован, потому что опционы сгорели",--
подытоживает свой опыт Олег Царьков. Он
говорит, что Сергей Степанов, один из
акционеров "Холидей" (компания, в
которую Svarog инвестировал), во время кризиса
стал работать в ней главным закупщиком.
Когда он приходит к поставщику и обещает
погашать долг, акционер с другого конца
стола говорит: "Я тебе верю". Степанов
же знает реальное состояние дел в компании
и отвечает за свои слова.
Когда грянул кризис, многие менеджеры
фондов выражали надежду, что пришло время
для инвестиций. Теоретически так оно и есть.
Стоимость компаний падает -- иногда в
несколько раз. После каждого кризиса идет
восстановление или как минимум движение к
прежним позициям. Кстати, средний срок
выхода из рецессии в XX веке составлял два-три
года. А ведь деньги у фондов длинные, и
гипотетически они могут себе позволить
даже просто положиться на естественный ход
событий и пассивно ждать прироста
инвестиций. Но на практике все выглядело не
так радужно. Большинство новых инвестиций (см.
таблицу на стр. 110) прошло либо до 13 сентября,
либо вскоре после него -- не позже декабря 2008
года. Сделка длится шесть-восемь месяцев, и
некоторые просто решили не останавливать
процесса. Можно утверждать также, что
многочисленные дополнительные инвестиции
и скупка долгов 2009 года не являются
добровольными -- выбор стоит обычно между
"списать" и "спасать".
Одна из главных причин отсутствия новых
инвестиций в том, что значительная часть
времени менеджеров уходит на компании, куда
инвестиции уже были сделаны. Наталья
Иванова, управляющий директор LLC Da Vinci Capital,
констатирует, что менеджеры большую часть
времени заняты разгребанием завалов в
портфельных компаниях. Глеб Давидюк,
партнер управляющей компании Mint Capital, тоже
говорит, что управлять приходится гораздо
интенсивнее -- задачей является, чтобы
компании как минимум выжили: "Раньше
менеджеры фондов не задавали себе
огромного количества вопросов, которые им
приходится задавать теперь". В
подтверждение этого Наталья Иванова,
например, признается, что по одной из
компаний ей приходится держать на контроле
115 пунктов текущих проблем.
Олег Царьков называет этот процесс
изменением глубины вспашки: "Например, в
ритейле есть падение выручки. Но что делать
-- любой ценой добавить денег в оборотный
капитал или выгонять менеджмент -- сразу не
ясно. Разбираешься вплоть до товарных групп
и отдельных наименований -- идешь в матрицу,
куда мы раньше никогда не ходили". По
словам Царькова, худшим был I квартал 2009
года: "Не проходило и дня, чтобы мы не
получали какого-нибудь негатива из
портфельных компаний. Банки "выдирали"
деньги из них всеми мыслимыми способами. Во
II квартале стало ясно: будем живы, но что
станет со спросом, непонятно".
Чем инвестор успокоится
Падение стоимости уже сделанных
инвестиций было очень неравномерным.
Некоторые отрасли, например индустрия
недвижимости, пострадали катастрофически --
инвестиции обесценились в несколько раз.
Повезло тем, кто только собирался
вкладывать в российские проекты. Менеджеры
Developers Diversified Realty, Rutley Russia Property Fund, Aberdeen Property
Investors должны с облегчением перекреститься.
Компании, которые зашли в Россию глубоко,
как Raven Russia, хоть и сохраняют внешнее
спокойствие, но оценки роста инвестиций у
них остались далеко в прошлом. Пострадали
фонды, инвестировавшие в банки, особенно те,
кто делал это по высоким коэффициентам в
2006-2007 годах. Эти отрасли полностью исчезли
из перечисления областей возможных
инвестиций -- ни один из опрошенных нами
менеджеров их не назвал. Другие секторы
пострадали меньше.
"Я лично ожидаю сделок в первой
половине 2010 года. Потому что именно к тому
времени будут закрываться сделки,
готовившиеся с середины нынешнего года. До
этого ситуация была слишком сложная, и
подготовка новых инвестиций оказалась
замороженной",-- считает Глеб Давидюк. Но
это касается лишь тех средств, на которые у
фондов были подписаны коммитменты (обещания
инвесторов предоставить средства по мере
необходимости).
В приток новых денег в фонды (так
называемый "подъем") никто не верит.
Наталья Иванова говорит, что это
естественный процесс: "Сначала оживление
пришло на фондовый рынок, поскольку он
самый ликвидный и инвесторы надеются в
случае чего быстро деньги "выдернуть"".
Но даже если нынешний рост окажется
устойчивым, на рынок private equity деньги придут
в последнюю очередь. "Я не слышал о "поднятиях"
и уверен, что не услышу до середины будущего
года. Рынок private equity, мягко говоря, мертвый
во всем мире. При этом Россия еще и сильно
проигрывает по привлекательности
инвестиций соседям по BRIC -- Индии и Китаю",--
безапелляционен Глеб Давидюк.
Вопрос о перспективных направлениях
инвестиций популярностью не пользуется,
слишком свежа память о жестких проблемах по
всему полю. Но лидеров все-таки выявить
можно. Это, например, телекоммуникации.
Здесь появилось много новых технологий, а
главное -- успешных примеров инвестиций в
других странах.
Как ни странно, вопреки большому
количеству негатива по существующим
компаниям из списка многообещающих не
выпал агросектор . "Несмотря ни на что,
факты таковы: Китай начал есть, начала есть
Индия, поэтому на длинной дистанции те, кто
инвестируют сюда,-- выиграют". Речь идет о
том, что потребление продуктов питания в
этих многонаселенных странах быстро растет
с формированием среднего класса -- и этот
процесс не остановился после осени 2008 года.
Как это может повлиять на
привлекательность сельского хозяйства в
качестве объекта для инвестиций? Стоить
вспомнить, что произошло, когда выяснилось,
что китайцы неожиданно для всех были
приучены западными корпорациями к молоку.
Молочные продукты резко выросли в цене. И
так может произойти еще со многими
продуктовыми группами.
Старший управляющий директор Marshall Capital
Partners Дмитрий Кушаев считает, что будут
вложения в фармацевтику, точнее, в ее
производственный сектор. И еще об одном
направлении нам рассказали сразу несколько
менеджеров фондов прямых инвестиций. Все
они надеются участвовать в управлении
портфелями зависшей на балансах банков
недвижимости. Ведь для этого банкам резко
не хватает менеджерских рук и голов. А это,
как показал опыт индустрии private equity, самый
ценный ресурс.
ЦИТАТА
"Те, кто выжил, кто в кризис
продемонстрировал грамотность менеджмента
и у кого остался позитивный денежный поток,
имеют все шансы стать для фондов "звездными"
инвестициями"
Глеб Давидюк, партнер управляющей
компании Mint Capital
ГЛАВНАЯ ЦИФРА
$6 млрд как минимум не смогли проинвестировать в
прошлом году из-за экономического хаоса и
отсутствия надежных компаний-объектов
российские фонды прямых инвестиций
ЦИФРЫ
$50 млрд находятся под управлением
мирового лидера private equity компании TPG.
Российскому передовику -- Baring Vostok Capital Partners --
доверили пока в 25 раз меньшую сумму
8% годовых -- минимум того, что желают
получить инвесторы в 2009 году. Пока фонд не
преодолел эту планку, менеджерам не
полагается никакого вознаграждения от
прироста инвестиций
13,75% годовых в среднем получал от своих
инвестиций в PEF один из самых известных
инвесторов -- пенсионный фонд Calpers.
Максимальная доходность -- 27% -- была
достигнута в 1991 году
ВЫНОС
Самые богатые фонды
Некоторые фонды прямых инвестиций к
началу кризиса имели весьма серьезные
свободные средства. В 2009 году никто из
управляющих этих фондов не заявил ни об
одном новом проекте для инвестирования. Эти
деньги все еще ищут себе применения. Может,
это будет ваш бизнес?
$800 млн
Майкл Калви, Алексей Калинин (Baring Vostok Capital
Partners)
Классический private equity бэкграунд Калви и
знание менталитета российских менеджеров,
которые Калинин получил в "Альфа-эко",
помогают им ставить рекорды по доходности
инвестиций
$800 млн
Кирилл Дмитриев (Icon Private Equity)
Стэнфорд и Гарвардский MBA не убили в
Дмитриеве вкуса к риску. Особенно силен он в
инвестировании с нуля в бизнесы,
неизвестные до этого российскому рынку
$750 млн
Владимир Андриенко (Russia Partners)
Самый малозаметный управляющий фондами
прямых инвестиций, однако уже почти два
десятка лет демонстрирует стабильные
результаты
$400 млн
Константин Малофеев (Marshall Capital Partners)
Фонды поднимают тем больше денег, чем
больше у них удачных инвестиций в прошлом.
Малофеев ворвался в список лидеров, не имея
за спиной ни одного удачного выхода
$300 млн
Олег Царьков (Svarog Capital Advisors)
Начинавший с работы на бирже еще в начале
1990-х, Царьков показывает глубокие знания
реалий российского бизнеса и угадывает
направления будущего роста
