«Ф.» публикует рейтинг инвестиционных аналитиков, составленный по объективному критерию – эффективности торговых рекомендаций. Субъективные экспертные оценки остались за рамками материала.
Практика показывает, что попытки ранжировать аналитику инвестбанков по тому или иному показателю воспринимаются в профессиональном сообществе крайне негативно. Готовя эту публикацию, «Ф.» выслушал множество аргументов «против» и отобрал наиболее распространенные.
Прежде чем перейти к результатам рейтинга, которые во многом оказались неожиданными, приведем ключевые аргументы «за».
Не показатель. Некоторые инвестбанки ставят перед аналитическими подразделениями новые задачи. И даже больше – пересматривают модель бизнеса, в которой аналитикам отводилась важная, но все же вспомогательная роль. При традиционном подходе аналитические материалы распространяются среди существующих и потенциальных клиентов с простым расчетом. А именно: что они будут заключать сделки через тот инвестбанк, который первым обратил внимание на перспективную ценную бумагу и опубликовал по ней аналитическое исследование. Существенный доход при этом приносят брокерские операции. Аналитика рассматривается как один из утилитарных инструментов – фактически из области рекламы и маркетинга.
Такая модель породила ряд стандартов и стереотипов, прижившихся в профессиональной среде. Скажем, в публикациях обычно присутствуют торговые рекомендации. Это естественно, ведь любые аналитические исследования имеют прикладное значение. Эксперты рассматривают конкретного эмитента, ситуацию в отрасли и экономике в целом, сравнивают показатели схожих предприятий, чтобы оценить возможные масштабы роста или падения котировок в будущем. Разумеется, аналитик не заменит портфельного управляющего или трейдера – тех, кто принимает решения и непосредственно проводит операции. Но в идеале потребитель покупает инвестиционные решения, позволяющие заключать сделки с высокой вероятностью успеха.
Однако выступая «довеском» к брокерскому обслуживанию, аналитика не выполняет этой функции. В худшем случае она вырождается в формальность: сотрудники штампуют стандартные отчеты, не представляющие никакой практической ценности. В лучшем – инвесторы черпают из публикаций информацию, которая используется для собственного более детального анализа. Как уверяют собеседники «Ф.», ни один профучастник не заключает сделки только по рекомендациям, даже если их выставляют авторитетные инвестбанки. «Для инвестора важна аргументация, а не рекомендация о покупке или продаже», – говорит руководитель аналитического управления крупной корпорации. Соответственно торговые советы не могут служить основным критерием оценки качества публикаций.
В чем суть нового подхода? О нем «Ф.» рассказал главный операционный директор подразделения по исследованиям глобальных рынков Deutsche Bank Росс Джоббер. Аналитика рассматривается как самостоятельное направление бизнеса, а продажа инвестиционных решений не только окупает затраты на их подготовку, но и приносит прямую прибыль. В этой связи на первое место выходит вопрос об эффективности торговых рекомендаций. Аналитикам приходится брать калькулятор, чтобы посчитать, какой доход или убыток получил бы инвестор, следуя их советам. Результаты важны как для самих сотрудников аналитического подразделения, так и для клиентов, которым и решать, стоит ли платить за эксклюзивные продукты. Таким образом, из «генераторов идей» аналитики превращаются в «генераторов денег».
При подготовке рейтинга «Ф.» впервые использовал количественный метод. Мы рассматривали только точность прогнозов в отношении той или иной ценной бумаги.
Все уволились. Важное следствие традиционной модели бизнеса заключается в том, что аналитические исследования ассоциируются с конкретным автором, а не с инвестбанком. Когда специалист меняет работодателя, наиболее преданные читатели стараются найти возможность, чтобы и дальше следить за его публикациями. Если же какой-то сектор из-за кадровых перестановок остается «без присмотра», аналитические команды либо тут же снимают рекомендации, либо повторяют в обзорах старые советы, хотя фактически за эмитентами не следят.
Игра по новым правилам предполагает более ответственный подход. В фокусе внимания оказывается инвестбанк, занимающийся продажей инвестиционных решений и отвечающий за этот бизнес. «Авторство» в аналитике, конечно, не исчезает, но и не выступает краеугольным камнем. Поэтому не срабатывает такой аргумент против включения в рейтинг, как смена того или иного сотрудника аналитического подразделения. С учетом смещения акцентов «Ф.» решил ранжировать не авторов, а инвесткомпании и банки, публикующие рекомендации.
Нельзя сопоставить. Нужно было подобрать универсальную модель, которая позволила бы привести к одному знаменателю рекомендации разных профучастников. Так, большинство аналитиков выдают четкие инструкции – «покупать», «продавать» или «держать». Другие выставляют относительную оценку – «лучше рынка», «хуже рынка», «наравне с рынком» (Credit Suisse, а до 1 марта 2006 года и Deutsche UFG). Разница в том, что в первом случае обычно оценивается только потенциал роста котировок до прогнозной (справедливой) цены. При втором подходе учитываются перспективы роста или падения ближайших аналогов среди ценных бумаг. С точки зрения управления портфелем разница существенная, однако в рамках нашей модели их вполне можно рассматривать как равнозначные. Кстати, тот же Credit Suisse допускает такое сопоставление в целях раскрытия информации по стандартам NYSE и NASDAQ (соответствующая оговорка есть в аналитических обзорах).
Также возможен вариант, при котором инвестбанк не публикует прямых советов, а только целевую и текущую цены (ИФК «Солид»). Инвестор сам решает, достаточен ли потенциал роста котировок для добавления ценной бумаги в портфель. При подсчетах мы исходили из того, что рекомендации «покупать» соответствует потенциал выше 10%.
Некоторые инвестбанки вводят градацию с большим числом ступеней. Скажем, «Уралсиб» пользуется инструкцией «спекулятивная покупка» наряду с «покупать». В принципе краткосрочные сигналы должны срабатывать быстрее долгосрочных, рассчитанных на период от года. При подготовке рейтинга рассматривался двухгодичный промежуток – достаточный для того, чтобы судить об эффективности и тех и других.
Ради унификации нам пришлось не учитывать такой дополнительный индикатор, как оценка рискованности инвестиций. Впрочем, напрямую его используют только два инвестбанка. У UBS от показателя «предсказуемость» (predictability) зависит рейтинг рекомендации – 1 (высокий уровень предсказуемости) и 2 (низкий уровень), а Citigroup сопровождает советы прямыми формулировками – низкий риск, высокий или средний. Другие инвестбанки учитывают этот фактор при расчетах, то есть оценка рисков закладывается в сами рекомендации.
Спекулятивно «держать». Отдельный разговор о рекомендации «держать» (аналог – «наравне с рынком»). Для подсчетов важно определиться, как должен действовать инвестор после появления такого совета. Если ранее аналитики рекомендовали продавать ценную бумагу, то ответ очевиден: никаких операций он не проводит. А если до этого стояла инструкция «покупать»?
В большинстве случаев разница между «держать» и «покупать» зависит от того, насколько существенно могут вырасти котировки в будущем. Инвестбанки по-разному устанавливают границу, отделяющую приемлемую доходность от недостаточно высокой. Нередко она лежит в диапазоне 10–15%. Когда цена предположительно вырастет менее значительно или же снизится, действуют рекомендации «держать» или «продавать» соответственно. Однако если инвестор не обременен специфическими требованиями, вряд ли он оставит в портфеле акцию с ограниченным потенциалом роста. Логичнее «переложиться» в более перспективные фондовые активы. Тем более что всегда найдутся ценные бумаги, которые инвестбанки советуют покупать. Вот первая причина, по которой при подсчетах мы приравнивали сигнал «держать» к «продавать». Вторая заключается в том, что на растущем рынке – а в 2005–2006 годах индекс РТС прибавил 216% – совет «продавать» фигурировал крайне редко.
Фальшивые советы. Чтобы стать участником рейтинга, инвесткомпании и банки должны были отвечать ряду условий. Первое – доступ к архиву рекомендаций за 2005–2006 годы. Сначала мы запросили эти данные непосредственно у самих аналитиков. И натолкнулись на стойкое нежелание «поминать старое». Некоторые отказывали без объяснения причин, другие приводили различные обоснования и подчас любопытные. Представитель крупной инвестиционной группы уверял, например, что за прошедшее время аналитический отдел дважды менял помещения и поэтому при переезде из компьютеров стерлась вся информация.
Часть инвестбанков ответила на запрос «Ф.». Но при перепроверке выяснилось, что как минимум один прислал фальшивые данные. В материалах для инвесторов фигурировали одни советы, а для рейтинга подготовили совершенно другие. В этой связи в подавляющем большинстве случаев мы брали информацию из альтернативных источников, в частности, с портала Quote.ru, а также из аналитических отчетов.
Неучтенные. В рейтинг не попали инвестбанки, по которым не удалось получить полный архив рекомендаций, например МДМ-банк и Citigroup. Также список участников зависит от конкретной ценной бумаги. Мы не рассматривали показатели, если отметка «пересмотр» повторялась в публикациях в течение двух месяцев или дольше.
Наконец, мы решили не оценивать рекомендации по низколиквидным акциям. С одной стороны, списки бумаг второго-третьего эшелонов сильно отличаются в разных инвестбанках. С другой – ценообразование для них является менее прозрачным. Десять рассматриваемых акций обладают приемлемой ликвидностью и представляют компании нескольких секторов: нефтегазового, банковского, телекоммуникаций, металлургии и машиностроения.
Доля истины. От многих участников рынка, особенно из числа частных инвесторов, доводится слышать такое мнение: «В России гадать и прогнозировать – почти одно и то же». Некоторые охотно перефразируют знаменитое высказывание Лоуренса Питера о том, что экономист (в нашем случае аналитик) – это такой человек, который завтра будет знать, почему вещи, которые он предсказывал вчера, не произошли сегодня. В этих словах есть доля истины, измерить эту долю «от обратного» и попытался «Ф.».
МЕТОДИКА
«Ф.» собрал архивы рекомендаций по десяти акциям за два года – с 1 января 2005-го по 31 декабря 2006-го.
При этом использовалась информация из открытых источников, основным из которых был портал Quote.ru. Задача заключалась в том, чтобы посчитать, сколько денег заработал бы инвестор, если бы исправно следовал советам той или иной аналитической команды. Предполагается, что он приобретает акции непосредственно в день выставления рекомендации «покупать» или «лучше рынка». А при появлении совета «продавать» или «держать» – продает (для подсчетов используются цены закрытия биржевых торгов). И в результате получает доход или убыток, выраженный в процентах. Пометка «пересмотр рекомендации» приравнивается в нашей модели к «держать».
Подчеркнем, что мы не оценивали качество управления инвестиционным портфелем (и не учитывали, например, возможность реинвестирования зафиксированного дохода). В каждом случае рассматривались только рекомендации конкретного инвестбанка в отношении конкретной акции. Не исключено, что аналитики советовали продавать дорожающие акции, но при этом выставляли отметку «покупать» по ценным бумагам, которые прибавили в цене еще сильнее.
Рассмотрим пример. С самого начала 2005 года «Ренессанс Капитал» советовал покупать акции «Лукойла». В первый рабочий день 11 января торги на ММВБ закрылись на отметке 826,89 рубля. По отношению к этой цифре и рассчитывается процентный доход или убыток. 1 марта 2006 года аналитики изменили рекомендацию на «держать», когда цена достигла 2253,5 рубля. Зафиксированный доход – разница между двумя котировками. А именно 1426,61 рубля, или 173%. 9 июня в отчетах «Ренессанса» вновь появляется отметка «покупать». За три с лишним месяца «Лукойл» успел подешеветь. Торги в этот день закрылись на уровне 1879,88 рубля за акцию. В следующий раз рекомендация пересматривалась 21 декабря 2006 года – она была снижена до «держать». Акция «Лукойла» стоила уже 2263 рубля. Разница составляет 383,13 рубля (46%), и она суммируется с ранее полученным результатом. Итоговый доход (доходность рекомендаций) – 219%. Именно он приводится в таблице.
