У инвесторов на фондовом рынке нервное время: сильные падения на биржах всегда приводят к дискуссии о возникновении продолжительного кризиса. D’ ищет ответ на вопрос «что делать?»

Двадцать седьмого февраля мировые фондовые биржи накрыла волна продаж. Падение началось на Шанхайской бирже и распространилось в соответствии с направлением вращения Земли вокруг своей оси — с востока на запад. За этот день величина падения индекса РТС, европейских, американских, латиноамериканских индикаторов составила около 3%. В течение следующих дней индекс РТС опустился с 1971,35 (исторический максимум) до 1701,8 пункта, что составило около 13,5% и заставило говорить о падении как о кризисе. Настрой на рост рынка был сломлен.

Аналогичные провалы за последний год происходили регулярно, но затем рынок восстанавливался, и у инвесторов сформировался определенный стереотип. Упало — покупай, будет дороже. Для того чтобы сделать вывод, насколько обоснован такой оптимизм, необходимо понимать факторы роста и падения рынка. В принципе они тривиальны: избыток финансовых средств приводит к росту, а падения случаются, когда игроки ожидают сжатия ликвидности. Именно «лишние» деньги стали причиной повышения цен в последние четыре года — на акции, облигации, товары (сырье, золото, энергоносители), недвижимость. Если этот денежный поток в каком-то месте заклинит, то начнется масштабное перераспределение средств по странам и сегментам, что спровоцирует кризис.

Толкование по Соросу

Последний раз мировые финансы серьезно заклинило в 1997–1998 годах, цепочка причин и следствий оказалась сложна. Как писал Джордж Сорос, в июле 1997 года таиландские власти отказались от привязки бата к доллару и установили плавающий валютный курс. Это привело к дестабилизации курсов в Малайзии, Индонезии, на Филиппинах, в Южной Корее. В экономике последней доминировало несколько семейных корпораций (chaebol), задолженность которых перед банками была высокой, а бизнес — низкорентабельным. Одновременно корейские банки брали кредиты за рубежом и вкладывали их в финансовые инструменты в Индонезии, России, Бразилии и на Украине.

Избыточная денежная ликвидность внесла существенный вклад в рост цен на финансовых и товарных рынках

Политические события в Индонезии осенью 1997 года подорвали доверие международных кредиторов к корейской банковской системе; корейцам пришлось продавать свои активы, в том числе и в России. Цепочка взаимного недоверия стала распространяться по миру, что привело к уменьшению выдачи новых кредитов и оттоку капитала в родные стены. В 1998 году акции падали не только в России, но и в Европе, Азии, Латинской Америке. Снижались также цены на энергоносители.

Российский бюджет в то время имел дефицит, который покрывался и за счет выпуска ГКО. Падение цен на сырье дефицит увеличивало, а покупателей облигаций становилось все меньше, — свободных денег на мировых финансовых рынках на Россию уже не хватало, так как все решали собственные долговые проблемы. Вывод средств иностранцев с рынка ГКО привел как к росту доходности этих облигаций, так и к давлению на валютные резервы ЦБ, который долго удерживал курс рубля завышенным.

Погасить в сентябре 1998 года выпуски ГКО Россия уже не могла, покупателей же на новые выпуски гособлигаций, готовых рефинансировать государственный долг, не нашлось. Сорос приложил усилия, чтобы правительство США предоставило России средства для ликвидации дыры в балансе с одновременной девальвацией рубля на 15–20%, но этот план не был реализован. Не дожидаясь сентября, российское правительство объявило дефолт по государственным обязательствам, и далее произошли всем известные события, начало которых лежит в Азии 1997 года.

Нефть тогда стоила около 10 долларов за баррель; индекс S&P 500 с июля по октябрь 1998 года упал с 1190 до 923 пунктов (–22%); рыночная стоимость угля была ниже себестоимости добычи; вкладчики изымали деньги с банковских счетов. В мире это было время дефицита денежных ресурсов и паники: выводимые с рынков деньги поступали в считающиеся безрисковыми гособлигации США (Treasury bonds). Тогда некоторые страны, например Малайзия, в борьбе с кризисом пытались ограничивать движение капитала.

События, произошедшие в Китае 27 февраля, — из того же ряда. Они отражают борьбу властей страны с избыточным притоком денежных средств на фондовый рынок. На графике заметно, что индекс Shanghai Composite за последние полгода вырос почти на 100%. Сейчас, по некоторым оценкам, в игру на бирже втянуто около 80 млн китайцев, что обусловлено запретом в стране азартных игр. Особо азартные граждане КНР закладывают дома и покупают акции. Это уже опасно, поэтому власти решили ввести ограничения на выдачу ссуд банками, чтобы лишние деньги не попали на фондовый рынок. 18 февраля ставка отчислений банков в фонд обязательного резервирования была повышена в пятый раз за последние восемь месяцев — с 9,5 до 10%. Это должно способствовать удорожанию кредитов в стране. Однако китайцы не главные, кто влияет на ликвидность.

Японские деньги для роста

В 2003 году на мировые финансовые рынки пролился денежный дождь и индексы стран с развивающейся экономикой (emerging market) стали бурно расти. После краха рынка акций высокотехнологичных компаний в 2000 году, когда индекс NASDAQ упал с 5000 до 2000 пунктов, на мировом рынке появилась новая идея для вложения денег. В 2000 году российские инвесторы мечтали о том, чтобы деньги из лопнувшего пузыря NASDAQ пошли в Россию, и, похоже, в 2003 году эти мечты материализовались. Следует понимать, что вопрос наличия денег на фондовом рынке является чрезвычайно важным: нет покупателей — нет роста цен независимо от привлекательности актива.

Существенную долю в дело повышения денежной ликвидности в мире сейчас вносит Япония. Только летом прошлого года Банк Японии повысил ставку рефинансирования до 0,25%, а 21 февраля текущего года — до 0,5%, что крайне мало по сравнению со ставками в ЕС (3,75%), Великобритании (5,25%) и США (5,25%). По мнению денежных властей Японии, нулевые ставки должны были стимулировать экономическое развитие страны и бороться с дефляцией. Однако эти меры привели к побочному эффекту — распространению операций carry trades, когда берется заем в дешевых иенах, а затем деньги конвертируются в валюты с более высокими ставками, например, в новозеландские или австралийские доллары с доходностью порядка 6–7%. Кроме таких операций, приносящих гарантированную прибыль, часть дешевых денег поступает и на фондовые рынки — в акции и облигации. Точно оценить масштабы влияния carry trades не представляется возможным, но эксперты говорят об эквиваленте 1 трлн долларов США в разных валютах, который при ужесточении Банком Японии кредитной политики устремится на родину в иены.

В пользу версии влияния carry trades на рынки говорит и рост курса иены по отношению к доллару США со 121 до 115 именно после 27 февраля, а не после повышения ставки Банка Японии. По всей видимости, игроки стали частично продавать свои активы на других рынках, конвертировать полученные деньги в иены (покупать их) и погашать кредиты. Возможно, поводом для продаж стали события в Китае. Тем более что представители Банка Японии заявили о перспективе повышения ставки до 2%. Об отказе от политики облегченного кредита, которой он придерживался на протяжении пяти лет, Банк Японии объявил еще в марте 2006 года, мотивировав решение признаками улучшения экономической ситуации в стране. Таким образом, многие были к этому готовы.

В России о ставках в Японии и навесе carry trades на рынке говорили еще в прошлом году, при этом делался вывод об отрицательном влиянии повышения ставки на фондовые рынки, и, соответственно, некоторые трейдеры заранее были готовы нажать на кнопку «Продавать» при появлении новостей из Страны восходящего солнца.

Финансирование BRIC и сырья

Приход на российский рынок акций иностранных денег во многом продиктован общим интересом к странам BRIC, а технической реализации идей способствует рост глобализации финансовых рынков.

Концепция BRIC, введенная в 2001 году экономистами американского инвестиционного банка Goldman Sachs (GS), очень привлекательна. Она гласит, что к 2035 году Бразилия, Россия, Индия, Китай войдут в шестерку самых крупных стран по размеру ВВП. Рост экономики этих стран последние годы составляет порядка 6–10% в год, а к 2010 году, по прогнозам GS, Китай обгонит по объему экономику Германии. Эта концепция привела к увеличению потока иностранных портфельных инвестиций в страну. По данным компании Emerging Portfolio Fund Research, собирающей данные об инвестициях 15 тыс. фондов, на конец 2006 года активы фондов BRIC составили около 11 млрд долларов США, но реально эти данные ниже фактических.

Глобализация же рынков привела к тому, что получение финансирования российскими компаниями через IPO за рубежом стало обыденностью, а, например, «Брокеркредитсервис» предоставляет возможность рядовым частным инвесторам — наряду с торговлей на ММВБ и РТС — покупать акции Coca-Cola на Нью-йоркской фондовой бирже (NYSE) через популярную программу для интернет-трейдинга QUIK. Кроме этого, концепция BRIC оказывает ментальное влияние на российских финансистов: так, аналитики часто сравнивают отечественные компании с аналогичными эмитентами Бразилии, и многие принимают исходя из этого реальные торговые решения.

Другой источник ликвидности на рынке акций — внутренние ресурсы в первую очередь крупнейших компаний страны. Среди известных инвесторов — «Газпром», «Норильский никель», СУАЛ, «Базовый элемент», «Интеко», «Евроцемент груп». А один из магнатов, владеющий крупным пакетом акций Сбербанка, даже получил кредит в самом Сбербанке под залог его акций и на эти средства докупил на рынке дополнительно акции «Сбера». Кроме того, на фондовый рынок пошли частные инвесторы, в первую очередь в паевые фонды.

Оценить поток внутренних средств на фондовый рынок тяжело, но график иллюстрирует связь динамики индекса РТС и количества свободных денежных средств в банковской системе. Следует также отметить, что кредитные ставки на межбанковском рынке уже несколько лет держатся на низком уровне и только последние полгода наметилась легкая тенденция к росту. Тем не менее сейчас, по данным ЦБ РФ, на межбанке стоимость кредитов на срок до 30 дней составляет 4–5% годовых. Это обеспечило рост рынка корпоративных облигаций и спровоцировало банки на инвестиции в акции.

Ну, и естественно нельзя забыть о США — основном источнике инвестиций в мире. В прошлом году внимание аналитиков было сосредоточено на учетной ставке Федеральной резервной системы (ФРС), которая регулярно повышалась, и реакция фондового рынка на это оказывалась «медвежьей», например весной. Однако ситуация со ставками в США вопреки ожиданиям не уменьшила мировую денежную ликвидность. По словам главного директора по инвестициям «Газпромбанк — Управление активами» Андрея Зокина, «мировой кредитный рынок стал другим, и если раньше аналогичный цикл повышения ставки в США привел бы к краху, то сейчас ситуация стабильна и ликвидности ничего не угрожает. Одна из причин — развитие ИТ-технологий и рынка деривативов, который позволяет совершать сложные операции с активами и страховать риски, например, опционами и другими инструментами». Стоит отметить, что «лишние» деньги, гуляющие по планете, периодически приходят и на сырьевые рынки.

Рост цен на углеводороды, металлы и другие commodities привлек и хедж-фонды, чьи операции с этими активами, в свою очередь, подстегнули цены. По мнению Зокина, вопрос о том, что первично — ликвидность или цены на commodities, лежит в плоскости философии. Так, в 2006 году один из хедж-фондов объявил о полученных миллиардных убытках по операциям с газовыми фьючерсными контрактами.

В целом же, заканчивая тему ликвидности, стоит привести слова из неформальной беседы аналитика некоего крупного банка об акциях одного эмитента: «Время сейчас такое, что всякая дрянь стоит бешеных денег».

Лицо кризиса

Безусловно, по сравнению с 1998 годом участники рынка намного осведомленнее в происходящем, однако некоторые аналогии провести уместно. Тогда крах в России начался в октябре 1997 года с резкого падения цен, причин которого никто объяснить не мог. Продающие своих мотивов не раскрывали. Говорили о проблемах в Азии, но почему-то в Сингапуре, и — внимание! — о недооцененности российских акций по сравнению с зарубежными аналогами, как и сейчас. Говорили также о кредитных рейтингах России, до этого регулярно повышавшихся авторитетными S&P, Fitch и Moody’s, а также об игре на понижение, которую устроил Борис Березовский, чтобы купить «Газпром». Весной 1998 года в отставку было отправлено правительство Виктора Черномырдина, а кандидатура Сергея Кириенко была утверждена Думой с третьего раза. Всю весну спекуляции на рынке касались только политики, в разговорах «опытные» трейдеры сообщали о преимуществах американского рынка акций, лишенного политического фактора влияния. С мая 1998 года индекс РТС падал почти безоткатно. Участники рынка периодически говорили о том, что падать уже больше некуда. Летом рухнула РТСБ, где торговали фьючерсами на акции, доллар США, ГКО, а Борис Ельцин сказал, что девальвации не будет. Меньше чем за год индекс РТС упал с 570 до 40 пунктов. Акции подешевели в 15 раз.

Текущая ситуация в России кардинально отличается от описанной выше, и с внутренней ликвидностью проблем не будет до тех пор, пока экономика растет, а цены на сырьевых рынках высокие. А вот внешняя ликвидность получила сигнал к сокращению от Банка Японии. Вероятно, сворачивание операций carry trades происходит постепенно и будет усиливаться по мере повышения кредитной ставки. При этом недавнее падение рынков, сопровождающееся укреплением иены, было, по всей видимости, продиктовано сокращением carry trades по кредитам, срок окончания которых пришелся как раз на это время, усиленное спекуляциями. А это значит, что давление на ликвидность будет перманентным. Очевидно, что Банк Японии понимает проблему и повышать ставки быстрыми темпами не будет.

Другой фактор, способный повлиять на Россию, — конец идеи BRIC. В определенной степени это только дело времени. Как показывает история, финансовые рынки любую здравую идею в состоянии довести до абсурда, в результате чего цены становятся слишком высокими — и надутый пузырь лопается.

Вопросы к будущему

Возвращаясь к практической стороне проблемы, можно предположить, что самыми актуальными вопросами инвесторов стали «я не успел продать акции (паи), что теперь делать?» и «покупать ли подешевевшие акции (паи)?». Объединить акции и паи в единый вопрос здесь следует потому, что решения о входе на рынок или выходе из него нужно принимать самому инвестору в обоих случаях. Управляющие компании (УК) при масштабном падении чудес не совершат — в лучшем случае они потеряют меньше денег, чем если бы инвестор сам купил и держал акции. Согласно законодательству, фонд большую часть времени обязан быть в акциях, что при падении является его ахиллесовой пятой. Во многих УК решения принимаются коллективно, но стоит отметить, что сейчас большая часть управляющих фондами — молодые люди, у которых отсутствует опыт работы на «медвежьем» рынке. Учитывая психологию инвесторов, доверивших свои средства в управление другим людям, можно предположить, что к самостоятельной оценке ситуации они не готовы. Поэтому здесь можно порекомендовать изучить мнения аналитических департаментов инвестиционных компаний и в конечном итоге руководствоваться их советами.

О навесе carry trades и отрицательном влиянии повышения Банком Японии ставки писали, например, аналитики «Уником партнера» еще в обзоре-прогнозе на 2007 год. В аналогичном исследовании аналитический отдел ИК «Проспект» прогнозирует максимальные значения индекса РТС в январе-феврале, «чему будет способствовать традиционная в этот период избыточная ликвидность и спекулятивные ожидания игроков». Долгосрочным инвесторам аналитики рекомендуют выходить из длинных позиций в «фишках» первые два-три месяца 2007 года, а затем на снижении рынка покупать бумаги второго-четвертого эшелонов с прицелом на один-полтора года.

С точки зрения макроэкономической ситуации кризиса на рынке сейчас не ждут, а вот технический анализ графиков в целом пессимистичен. Аналитик Альфа-банка Владимир Кравчук видит целью снижения индекса РТС район 1500 пунктов. Гуру технического анализа Александра Элдера в своей книге «Как играть и выигрывать на бирже» пишет о «самом сильном сигнале в техническом анализе». Речь идет об индикаторе MACD, который сейчас показывает «медвежью дивергенцию» на недельном графике индекса РТС, являющуюся сигналом к падению.